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商品互换交易的对手方风险敞口及管理

最新高手视频! 七禾网 时间:2018-12-21 16:04:49 来源:澳门威尼斯人在线娱乐平台日报网 作者:柳青

商品互换交易的一个关键问题是如何管理互换交易的风险敞口,根据商品互换的清算机制,利用现金流分析和VAR分析原理,对商品互换头寸及其澳门威尼斯人在线娱乐组合的风险敞口进行了分析,为研究中央对手方清算的风险敞口和保证金机制,以及双边清算安排下的对手方风险敞口和保证金机制提供参考。


交易清算模式


目前,商品互换市场的交易清算模式基本存在三种情况:一是场外市场模式,即商品互换的交易和清算都在有组织的交易所外进行;二是互换的交易环节在场外进行,而清算环节在场内进行,例如,CME ClearPort、SGX AsiaClear等模式,这也是《多德弗兰克法案》推出后,多数国外交易所积极推行的模式;三是商品互换的交易环节,在集中互换交易设施(SEF)进行,并通过(交易所)集中清算的方式清算,例如,ICE推出的普氏eWindow交易平台和ICE互换清算平台。


对于第一种情况,交易双方要承担对手方风险,主要包括市场风险,是由衍生品价格变动引致的风险;信用风险,即交易对手方不能履约的风险;结算风险,指由于非信用原因所导致的资金支付风险;不可抗力风险,指由于政治、自然或其他不可抗力所导致的风险。


对于后两种情况,交易所作为中央对手方,可以分散交易双方的风险,并承担交易双方的履约风险(或信用风险,即当一方违约时,中央对手方要保证支付给另一方,以确保保证金的履行)。交易所作为中央对手方,为了避免交易一方的违约风险,需要通过建立事前和事中的风险管理制度来管理中央对方风险。


现金流的特征


互换在本质上是一系列远期合约的组合。对于用固定价格交换浮动价格的一方(可称买方),可以理解为通过支付“固定价格”,即现金流出,并获得“浮动价格”收益;对于对手方(可称卖方),则是通过支出“浮动价格”,获得“固定价格”收益。从其现金流情况来看,商品互换交易是一种基于浮动价格和固定价格的价差交易,从这种意义上也可以将商品互换合约理解成一种价差合约。


我们假定商品的总数量为Q,pf表示固定价格,pti表示ti时刻的浮动价格,i=1,2…,n。


假设ti时刻的短期利率为ri,在ti时刻,商品价值Vti的贴现值可以表示为Vti'=Vti×e-riti=Q×Pf×e-riti。


同样,在ti时刻,以浮动价格pti结算的商品价值Wti的贴现值可以表示为Wti'=Wti×e-riti=Q×Pti×e-riti。


因此,在ti时刻买方的净收益为Nti=Wti'-Vti'。


相应的,卖方的净收益则为买方净收益的相反数。


在双边市场的风险敞口及管理


互换交易在双边清算模式下,通常并不采用每日无负债的结算制度安排,所以其保证金通常分为初始保证金和维持保证金,主要用于防范对手方违约导致的结算风险和平仓风险。


初始保证金主要用于防范违约发生后的处置互换交易头寸的风险,也就是平仓风险。一般可以从两个角度考虑初始保证金需要覆盖的敞口情况:一是根据历史波动情况来确定。通常采用在险价值评估的方法,在一定的置信水平下,估计历史的最大可能损失,防范对手方违约时,有足够的保证金弥补潜在损失。二是根据平仓风险来确定。平仓风险,是指从另一个角度理解违约风险的处置,如果机构可以利用一个流动性市场的工具(如澳门威尼斯人在线娱乐平台)来复制互换头寸,那么当对手方出现违约时,在极端情况下,对澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸进行平仓可能导致的损失,就是其对应的风险敞口,例如,双方约定在互换交易到期日后的第二天进行结算,通常会按照两个涨跌停板的水平来设置平仓风险。


维持保证金主要关注一定时间内的浮动盈亏情况,并确定保证金水平,从而降低到期时的结算风险。这部分风险可以根据约定,按照一定时间进行盯市,并根据浮亏情况计收保证金,例如,在逐日盯市的制度安排下,每天计算互换头寸的浮动盈亏情况,如果出现亏损,则要追加相应的保证金。


在中央对手方市场的风险敞口及管理


互换交易在中央对手方市场的风险敞口和保证金管理机制,与盯市制度、每日无负债结算制度、涨跌停板制度联系紧密。盯市制度和每日无负债结算制度要求保证金可以覆盖日间价格波动,并逐日盯市,所以日间价格波动是中央对手方市场关注的主要市场波动。同时,在涨跌停板制度下,这种日间波动是便于计量和管理的。


互换产品的风险敞口


中央对手方通常需要面对交易双方可能发生的违约风险,由于商品互换采取净额轧差结算,即将固定价格与浮动价格的差额按照商品数量进行结算,这个资金敞口也就是中央对手方需要承担的资金风险,可以表示为R=(Pti-Pf)×Q。


给定时间的初始状态i=0,即t0时刻,中央对手方承担的风险为Rt0=(Pt0-Pf)×Q。


那么,在下一时点i=1时,即t1时刻,中央对手方承担的风险为Rt1=(Pt1-Pf)×Q                                  (1)


假定在时间[t0,t1]内,价格波动范围为[0,±σ],则t1时刻的商品价格为Pt1=Pto×(1±σ)                         (2)


中央对手方面对的最大违约风险是当价格发生极端波动时,交易一方的日内最大亏损。因此,由(1)式和(2)式,我们可以定义日内的最大违约风险为Rt1=[Pto×(1±σ)-Pf]×Q。


风险敞口的管理


交易所在制定保证金制度时,对于单个互换头寸的每日保证金应该能够覆盖这个风险。值得注意的是,对于互换标的相同的交易,买卖双方的保证金水平与浮动价格、固定价格有关。对于以澳门威尼斯人在线娱乐平台价格作为浮动价格的互换交易来说,浮动价格的波动范围就是澳门威尼斯人在线娱乐平台价格的涨跌停板。因此,对于既定固定价格的互换交易来说,其保证金水平应该能够覆盖因浮动价格波动所产生的风险。


根据以上对互换风险敞口的分析,买方需要交纳的保证金,应该能够覆盖自身的最大亏损(即卖方的最大盈利)。因此,买方风险敞口为Rt1=[Pto×(1-σ)-Pf]×Q  (1)


卖方需要交纳的保证金,应该能够覆盖自身的最大亏损(即买方的最大盈利)。因此,卖方风险敞口为Rt1=[Pto×(1+σ)-Pf]×Q                                                   (2)

我们假设交易双方进行了一次铁矿石互换交易,其浮动价格参照大商所铁矿石澳门威尼斯人在线娱乐平台1405合约价格。已知铁矿石1405合约2013年11月4日浮动价格(澳门威尼斯人在线娱乐平台价格)的结算价为950元/吨,假设互换双方签订的固定价格为930元/吨,已知铁矿石澳门威尼斯人在线娱乐平台价格的涨跌停板为4%。那么当天(11月4日)铁矿石互换头寸的盈亏为20元/吨,根据以上两个公式(1)和(2),我们可以测算互换交易中买卖双方所持互换头寸的最大盈亏。


根据以上情况,交易所设定的保证金一般应该覆盖买卖双方的最大资金敞口。

图为实际盈亏与最大资金敞口

与澳门威尼斯人在线娱乐平台合约组合的风险敞口及管理


互换澳门威尼斯人在线娱乐组合的构成


互换交易通常由金融机构来安排,为了规避风险,金融机构倾向于同时与不同的交易对手签订能够相互抵消的协议。在实际情况中,金融机构经常持有互换头寸,这意味着他们一般会同一方签订互换协议,然后再寻找反向头寸,而在这期间金融机构则利用其他产品(如澳门威尼斯人在线娱乐平台等)来对冲已持有的互换产品的风险。实际上,在交易中任何一方都会面临对冲单一互换头寸风险的问题。


一个互换头寸S,实际上含有两条腿,一条腿可以理解为价格为固定价格pf的远期合约,另一条腿可以理解为价格为浮动价格pt的远期合约。对于固定价格的那条腿,可以理解为持有互换头寸的固定持仓成本,所以不难判断,互换头寸的风险主要来自浮动价格这条腿,只要建立一个反向头寸,对冲掉浮动价格的风险,那么互换头寸的风险就能够得到有效管理。因此,交易所作为中央对手方,可以制定相应的抵押品管理办法,例如,允许国债、标准仓单等有价证券作为抵押品,澳门威尼斯人在线娱乐者则可以根据交易所的相关规定,利用有价证券来充抵保证金,以此降低所产生的固定持仓成本。


有组合的风险敞口


对于含有互换头寸的澳门威尼斯人在线娱乐组合,互换头寸的风险敞口是浮动价格与固定价格的价差,由于固定价格为常数,所以这个风险敞口的变动趋势和波动情况主要与浮动价格有关。针对这种特点,澳门威尼斯人在线娱乐者可以构造以下两种组合:


第一种情况,澳门威尼斯人在线娱乐者可以利用一个澳门威尼斯人在线娱乐平台多头和一个澳门威尼斯人在线娱乐平台空头构造一个价差组合,形成与互换头寸的价差大小相等(或相近)、方向相反的保护头寸,该组合包含一个互换头寸、一个澳门威尼斯人在线娱乐平台多头头寸和一个澳门威尼斯人在线娱乐平台空头头寸,即portfolio=(S,F1,F2),其中S为互换头寸,F1和F2分别为两个澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸,我们令两个澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸的价格分别为P1和P2。其中,F1用于复制浮动价格,价格波动特征和长期趋势与浮动价格近似;F2用于复制固定价格,其价格波动较小,较为稳定。那么这个澳门威尼斯人在线娱乐组合所形成的风险敞口为│P1-P2│-│Pt-Pf│。


第二种情况,由于互换头寸的风险主要来自浮动价格,所以澳门威尼斯人在线娱乐者可以建立一个与浮动价格相对冲的澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸,即Portfolio=(S,F1),这样的组合实际上可以看作两个澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸和一个远期合约的组合。对于买方来说,主要需要规避浮动价格下跌的风险,所以需要建立一个空头澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸;对于卖方来说,主要规避浮动价格上涨的风险,所以需要建立一个多头澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸。因此,互换头寸与澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸所形成的澳门威尼斯人在线娱乐组合的净值,应该为互换头寸净值与澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸净值之和。我们假定卖方所建立的澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸的成交价格为f,那么卖方澳门威尼斯人在线娱乐组合的净值可以表达为N=(pf–pt)+(pt–f)=pf–f。


同样,假定买方所建立的澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸的成交价格为f’,那么买方澳门威尼斯人在线娱乐组合的净值可以表达为N=(pt–pf)+(f’–pt)=f’–pf。


总之,对互换头寸的风险管理能力,取决于买卖双方所建立的澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸的情况,其中最理想的情况就是澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸的成交价格f等于互换的固定价格,这样澳门威尼斯人在线娱乐组合的风险敞口为零。然而,在实际情况中,有时很难达到理想状态,任何一方都会以一个对自己有利的价格建立保护性澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸,所以形成的澳门威尼斯人在线娱乐组合风险敞口(净值)是固定的。


对澳门威尼斯人在线娱乐组合的风险敞口管理


对于第一种情况,就互换头寸的多头来说,其持有浮动价格多头,应该持有与浮动价格近似的澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸空头,以及一个价格波动较小且与固定价格相近的澳门威尼斯人在线娱乐平台多头。因此,这个组合t1时刻的风险敞口为Rt1=[Pt0×(1±σ)-Pf-P1×(1±σ)+P2×(1±σ)]×Q。其中,我们假设│P1-P2│-│Pt-Pf│=c,c≥0,当c=0时,该澳门威尼斯人在线娱乐组合的风险敞口为零,而当c>0时,从这个澳门威尼斯人在线娱乐组合来看,相当于增加了一个固定的(稳定的)现金流,这部分是一个相对固定的存量,不会产生波动风险。因此,可以通过固定收益产品(国债等)进行抵押担保。


对于第二种情况,组合t1时刻的风险敞口为Rt1=(Pf-f)×Q。


同样,利用上面的例子,我们假设卖方为了规避浮动价格上涨而导致的风险,买入一个铁矿石澳门威尼斯人在线娱乐平台合约(多头),假设开仓价格为935元/吨,那么11月4日当天这个澳门威尼斯人在线娱乐组合的净值为(930-950)+(950-935)=-20+15=-5(元/吨),即互换头寸的净值为-20元/吨,澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸的净值为15元/吨,组合头寸的净值为-5元/吨。


在上例中,卖方的澳门威尼斯人在线娱乐组合风险敞口为5元/吨(见下表)。值得注意的是,在整个澳门威尼斯人在线娱乐周期内,澳门威尼斯人在线娱乐组合的风险敞口是固定的,所以澳门威尼斯人在线娱乐组合需要维持固定的保证金水平,而且远远小于当前互换头寸的保证金。

结论与展望


目前,场外市场“场内化”的趋势日益显著,交易所可以在交易和清算方面为场外市场提供延伸服务,为场外市场建立有效的风险管理机制,充分发挥金融市场基础设施在交易、清算领域的优势,确保市场的稳定运行。


第一,探索双边清算机制下的风险特征和计量方案,从而设计更符合双边清算的风险管理制度;第二,研究集中清算模式下,场外衍生品头寸组合的风险特点,并制定相应的风险管理制度;第三,在实现场外市场与场内市场对接的过程中,有必要研究跨市场交叉保证制度安排。另外,在场内和场外组合保证金这样的框架下,进一步分析场外互换头寸与场内澳门威尼斯人在线娱乐平台头寸的风险特征,为研究组合保证金制度提供参考,进一步优化澳门威尼斯人在线娱乐者的交易成本。


责任编辑:韩奕舒

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